投資要點
1、錦雞轉(zhuǎn)債（評級AA-、發(fā)行規(guī)模6億元）下修條款較嚴(yán)，為“15/30，80%”，債底保護(hù)較弱，預(yù)計目前平價下其上市首日獲得得轉(zhuǎn)股溢價率在17%-21%區(qū)間內(nèi)，價格為115-119元。在配售50%得假設(shè)下錦雞轉(zhuǎn)債留給市場得規(guī)模為3.00億元，測算中簽率0.0032%。2019年-2020年，受到貿(mào)易戰(zhàn)&疫情沖擊，公司業(yè)務(wù)受阻；隨著相關(guān)因素改善，公司具備較大得修復(fù)空間。建議參與打新。
2、公司主營業(yè)務(wù)為染料得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為活性染料，用于紡織品得染色和印花。染色染料是公司主要得業(yè)績受到中美貿(mào)易摩擦、疫情影響，公司業(yè)績在2019-2020年間有所下滑。2021年以來，公司業(yè)績出現(xiàn)回升，但依然低于疫情前水平。行業(yè)端，染料制造業(yè)得上游行業(yè)為石油化工和煤化工行業(yè)，染料價格受染料中間體影響較大；染料制造業(yè)得下游主要是紡織行業(yè)中得印染行業(yè)，21年以來紡織行業(yè)得復(fù)蘇也帶動了染料制造業(yè)得修復(fù)。
3、公司具備較強(qiáng)得渠道&品牌&技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)能快速擴(kuò)張。公司擁有較強(qiáng)得活性染料中間體配套得能力，子公司錦匯化工得對位酯產(chǎn)量能夠滿足公司染料生產(chǎn)得大部分需求。銷售方面，業(yè)務(wù)員直接“一對一”服務(wù)客戶，能夠及時掌握市場信息，調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)計劃，研發(fā)生產(chǎn)客戶所需要得產(chǎn)品。擴(kuò)產(chǎn)上，正在建設(shè)“年產(chǎn)1.5萬噸環(huán)保型高檔分散染料項目”、“精細(xì)化工產(chǎn)品一期項目”項目，準(zhǔn)備建設(shè)“年產(chǎn)2000噸紡織數(shù)碼印花墨水及1000噸噴墨打印墨水高純度色料項目”。項目建成后，公司產(chǎn)品品類更加完善，染料中間體對外依賴程度大幅減少，產(chǎn)業(yè)鏈得到了延伸和拓展，市場競爭能力得到了進(jìn)一步提升。
4、2020年全年，公司營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為7.54/0.23億元，同比減少32.96%/76.24%。報告期內(nèi)，公司毛利率/凈利率分別為12.32%/2.90%，同比減少8.82/5.67個百分點。2021Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤億元7.16/0.48億元，同比增加35.92%/1033.26%。疫情得到逐步控制，染料行業(yè)景氣度有所回升。費(fèi)用方面，報告期內(nèi)，銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率分別為1.75%/6.56%/-0.10%，同比小幅下降-1.81/-2.33/0.06個百分點。公司毛利率/凈利率分別為17.09%/6.67%，同比提升3.93/6.04個百分點。
風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、下游需求低預(yù)期。
報告正文
11月2日，錦雞股份發(fā)布公告將于2020年11月4日在網(wǎng)上發(fā)行6.00億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金主要用于精細(xì)化工產(chǎn)品項目（一期）。
1 錦雞轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議
下修條款較嚴(yán)，債底保護(hù)較弱
錦雞轉(zhuǎn)債得下修條款較為嚴(yán)格，為“15/30，80%”，贖回條款并無特別之處；設(shè)置有條件回售條款，為“30/30，60%”。按照中債（2021年11月2日）6年期AA-企業(yè)債估值6.83%計算，到期按112元贖回，其純債價值約為79.89元，面值對應(yīng)得YTM為2.82%，債底保護(hù)較弱。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價9.53元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對總股本（流通盤數(shù)量占比為50.32%）得攤薄幅度為15.07%。
靜態(tài)看，預(yù)計首日上市價格為115-119元
截至11月2日收盤錦雞轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價98.43元。錦雞股份主營業(yè)務(wù)為染料得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在目前已經(jīng)上市得，錦雞轉(zhuǎn)債定位可能略高于元力轉(zhuǎn)債（評級AA-，余額9.00億元，平價87.68元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格114.40元），低于嘉澳轉(zhuǎn)債（評級AA-，余額1.84億元，平價88.24元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格122.56元）。
靜態(tài)看，預(yù)計目前平價下錦雞轉(zhuǎn)債上市首日獲得得轉(zhuǎn)股溢價率在17%-21%區(qū)間內(nèi)，價格為115-119元。
預(yù)計中簽率0.0032%，積極參與
根據(jù)蕞新數(shù)據(jù)錦雞股份得前兩大股東為趙衛(wèi)國、傳化智聯(lián)，兩者分別持股18.42%/14.40%，公司前十大股東持股合計73.08%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。在配售50%得假設(shè)下，錦雞轉(zhuǎn)債留給市場得規(guī)模為3.00億元。
錦雞轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行得帝歐轉(zhuǎn)債（AA-，規(guī)模15.00億元）/百潤轉(zhuǎn)債（AA，規(guī)模11.28億元）網(wǎng)上申購戶數(shù)（按照打滿倒算）約950/980萬戶。假定錦雞轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購950萬戶，按照打滿計算中簽率在0.0032%左右。
2019年-2020年，受到貿(mào)易戰(zhàn)&疫情沖擊，公司業(yè)務(wù)受阻；隨著相關(guān)因素改善，公司具備較大得修復(fù)空間。建議參與打新。
2 錦雞股份基本面分析
可以染料生產(chǎn)商
公司主營業(yè)務(wù)為染料得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為活性染料，用于紡織品得染色和印花。公司是國內(nèi)居于行業(yè)前列得可以染料生產(chǎn)商，研發(fā)技術(shù)能力較強(qiáng)，已經(jīng)形成較大得生產(chǎn)和銷售規(guī)模。根據(jù)華夏染料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公司規(guī)模處于染料行業(yè)前五位，在活性染料細(xì)分領(lǐng)域排名第二。
染色染料是公司主要得業(yè)績從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，染色染料為主要營收2020年貢獻(xiàn)業(yè)績6.79億元，占公司總營收得90.06%。2016年至2020年間，染色染料、印花染料得復(fù)合增速為-5.18%、-7.36%；受到中美貿(mào)易摩擦、疫情影響，公司業(yè)績在2019-2020年間有所下滑。2021年以來，公司業(yè)績出現(xiàn)回升，但依然低于疫情前水平。
染料制造業(yè)：價格受染料中間體影響較大，下游需求有待回升
染料制造業(yè)得上游行業(yè)為石油化工和煤化工行業(yè)，染料價格受染料中間體影響較大。上游原材料包括苯胺、燒堿、氯磺酸等化工原料，這些基礎(chǔ)化工原料合成染料中間體，活性染料得中間體主要為H 酸、對位酯等。染料中間體得生產(chǎn)過程中污染嚴(yán)重，以H酸為例，其生產(chǎn)中產(chǎn)生得廢母液屬于高濃度、高酸度、高鹽度、高色度、高毒性得“五高”有機(jī)廢水，毒性非常大，采用傳統(tǒng)得生化和物化方法難以處理。隨著環(huán)保監(jiān)管日趨嚴(yán)格，染料中間體得突發(fā)性停產(chǎn)會導(dǎo)致染料價格大幅波動。
染料制造業(yè)得下游主要是紡織行業(yè)中得印染行業(yè)。活性染料主要用于植物纖維（棉、麻）、動物纖維（毛、絲）和再生纖維素纖維（粘膠纖維、醋酸纖維）得印染。2016-2020年活性染料主要染色品種粘膠短纖得產(chǎn)量略微上升，年均復(fù)合增長率1.07%。另一主要應(yīng)用領(lǐng)域紗產(chǎn)量近年有所下降，2020年年產(chǎn)量2618.30噸，同比2019年下降7.39%。
公司具備較強(qiáng)得渠道&品牌&技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)能快速擴(kuò)張
公司擁有較強(qiáng)得活性染料中間體配套得能力。子公司錦匯化工得對位酯產(chǎn)量能夠滿足公司染料生產(chǎn)得大部分需求。此外，錦匯化工研發(fā)了染料中間體得三氧化硫磺化、催化加氫清潔生產(chǎn)工藝，可以用于多種染料中間體得生產(chǎn)，相關(guān)染料中間體產(chǎn)能擴(kuò)張工程正在建設(shè)中，待完工后公司染料中間體對外依賴程度將大幅減少。
公司采用直銷得銷售模式，提高服務(wù)效率。在直銷模式下，業(yè)務(wù)員直接“一對一”服務(wù)客戶，及時反饋客戶得需求，使得公司能夠及時掌握市場信息，調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)計劃，研發(fā)生產(chǎn)客戶所需要得產(chǎn)品。根據(jù)客戶得需求，染料應(yīng)用工程師配合銷售人員為客戶制定相應(yīng)得染色應(yīng)用方案，幫助客戶解決生產(chǎn)過程中出現(xiàn)得難題，減少客戶得次品率，提高染色一次成功率。
產(chǎn)能快速擴(kuò)張，一體化能力大幅增強(qiáng)。在4.5萬噸活性染料已有產(chǎn)能得基礎(chǔ)上，公司正在建設(shè)“年產(chǎn)1.5萬噸環(huán)保型高檔分散染料項目”、“精細(xì)化工產(chǎn)品一期項目”染料中間體募投項目，準(zhǔn)備建設(shè)“年產(chǎn)2000噸紡織數(shù)碼印花墨水及1000噸噴墨打印墨水高純度色料項目”，以上項目建成后將形成更加完整得產(chǎn)業(yè)布局。項目建成后，公司產(chǎn)品品類更加完善，染料中間體對外依賴程度大幅減少，產(chǎn)業(yè)鏈得到了延伸和拓展，市場競爭能力得到了進(jìn)一步提升。
受疫情影響，公司2020年業(yè)績下滑，2021前三季度業(yè)績改善
2020年全年，公司營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為7.54/0.23億元，同比減少32.96%/76.24%。公司營收大幅下降得主要原因系1）報告期，受新冠疫情得影響，全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈遭到了破壞，紡織行業(yè)、印染行業(yè)需求顯著下降，公司營業(yè)收入同比大幅下降；2）受下游產(chǎn)品需求下降影響，活性染料銷售價格也出現(xiàn)了近年以來得新低，公司凈利潤受到擠壓，同比大幅下降。費(fèi)用方面，銷售/管理/財務(wù)費(fèi)率分別為1.97%/7.48%/-0.48%，同比變動-1.4/+0.1/-0.4個百分點。報告期內(nèi)，公司毛利率/凈利率分別為12.32%/2.90%，同比減少8.82/5.67個百分點。
2021Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤億元7.16/0.48億元，同比增加35.92%/1033.26%。營收得提升主要系受疫情得到逐步控制致國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)染料行業(yè)景氣度回升因素影響，營業(yè)收入同比增長。費(fèi)用方面，報告期內(nèi)，銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率分別為1.75%/6.56%/-0.10%，同比小幅下降-1.81/-2.33/0.06個百分點。公司毛利率/凈利率分別為17.09%/6.67%，同比提升3.93/6.04個百分點。毛利率得提升主要系染料行業(yè)景氣度回升，產(chǎn)品單價和銷售收入同比上漲所致。業(yè)績大幅增長得原因主要系1）紡織印染行業(yè)需求逐漸恢復(fù)，受產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，染料行業(yè)景氣度探底回升企穩(wěn)。對比同期，公司營業(yè)收入大幅增長；2）受產(chǎn)品銷售價格和主要原材料價格變動得共同影響，產(chǎn)品毛利率上升。對比同期，公司凈利潤大幅增長。
估值處于2020年以來較低位
截至11月2日收盤錦雞股份PE（TTM）58.95倍，PB（LF）3.14倍，橫向來看，目前染料行業(yè)主要企業(yè)得估值整體低于錦雞股份（染料行業(yè)整體16.8倍pe，浙江榮盛10倍pe、百合花15倍pe），這主要由于公司連續(xù)兩年業(yè)績大幅下滑而被動抬升估值?？v向來看，公司業(yè)績得改善，但股價表現(xiàn)較弱，公司估值水平也邊際下降。
風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、下游需求低預(yù)期。
分析師聲明
注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.轉(zhuǎn)債】產(chǎn)業(yè)鏈趨于完整得可以染料品種——錦雞轉(zhuǎn)債投資價值分析》
對外發(fā)布時間：2021年11月03日
報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲華夏證監(jiān)會許可得證券投資業(yè)務(wù)資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005
蔡 琨 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190520080005
（1）使用本研究報告得風(fēng)險提示及法律聲明
興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)華夏證券批準(zhǔn)，已具備證券投資業(yè)務(wù)資格。
本報告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）得客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中得信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣得出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員得具體投資目得、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人得個人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報告中得信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自得投資目得、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面可能得意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成得一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。
本報告所載資料得被認(rèn)為是可靠得，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含得信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含得材料產(chǎn)生得任何直接或間接損失或與此相關(guān)得其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。
本報告所載得資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日得判斷，本報告所指得證券或投資標(biāo)得得價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后得表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致得報告；本公司不保證本報告所含信息保持在蕞新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知得情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行相應(yīng)得更新或修改。
除非另行說明，本報告中所引用得關(guān)于業(yè)績得數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往得業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報得預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示得回報會得以實現(xiàn)。分析中所做得回報預(yù)測可能是基于相應(yīng)得假設(shè)。任何假設(shè)得變化可能會顯著地影響所預(yù)測得回報。
本公司得銷售人員、交易人員以及其他可以人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同得分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致得市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新得義務(wù)。本公司得資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中得意見或建議不一致得投資決策。
本報告得感謝歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中得所有材料得感謝均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告得任何部分均不得以任何方式制作任何形式得拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司感謝得其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)得感謝，本公司不承擔(dān)任何感謝責(zé)任。
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及得評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明得除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后得12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)得漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。
行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。
股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要得資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果得重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確得投資評級。
（3）免責(zé)聲明
市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人得投資建議（可能、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外得人士得演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料得信息而取代自身得獨立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中得可以投資者使用，若您并非可以投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱或感謝本平臺中得信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，及所在團(tuán)隊、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中得任何內(nèi)容所引致得任何損失負(fù)任何責(zé)任。
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