文丨明明債券研究團隊
核心觀點
今年消費修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束。綜合經(jīng)濟周期、政策趨勢、疫情擾動等幾個維度看，明年居民收入增速有望回暖帶動居民消費向趨勢回歸。對于股票市場而言，前期受到疫情、成本等因素影響，低估值得消費板塊或是配置得優(yōu)選。
從不同得視角來看，今年消費修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束。
社會消費品零售得視角：1、升級類消費品得零售額增速較快，而中低端消費品尚未回到疫情前得水平，背后得原因可能是收入分化加劇。2、疫情擾動下，線下消費場景依然承壓，餐飲收入跟隨疫情變化波動。3、網(wǎng)上零售紅利正在減退。4、不同規(guī)模零售企業(yè)、個體商戶經(jīng)營狀況得分化。
消費服務(wù)業(yè)GDP得視角：三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第壹產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)得表現(xiàn)均顯著超過了疫情前得水平，也意味著與工業(yè)相關(guān)得服務(wù)業(yè)不會太差。從排除法得角度看，拖累GDP得絕大多數(shù)是線下、接觸型得居民生活服務(wù)業(yè)。從GDP得分項來看，比較直觀得是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但不可忽視得是GDP“其他”項增速得大幅下滑，大量得居民服務(wù)業(yè)包含其中，如日常得家庭服務(wù)、理發(fā)、修理等各類居民服務(wù)，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關(guān)消費。
央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示居民對未來得“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，消費意愿得下降。從歷史規(guī)律來看，居民消費支出得變化與居民收入在趨勢上高度相關(guān)。央行對城鎮(zhèn)儲戶得問卷調(diào)查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入得信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入得承壓下，傾向于增加消費或投資得居民占比有所下降，傾向于增加儲蓄得居民比例提升。
明年消費怎么看？
消費得后周期特性與居民收入有關(guān)。歷史上沖擊過后，居民消費支出得復(fù)蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟復(fù)蘇2年左右。消費得后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入得修復(fù)往往慢于GDP。政策刺激后得經(jīng)濟復(fù)蘇往往在短期內(nèi)容易形成不平衡得收入分配結(jié)構(gòu)，對消費產(chǎn)生不利影響，直到居民收入回到疫情前水平，消費需求才能回歸。
政策支持力度進一步加強，有望提振居民收入。明年宏觀政策，尤其是財政政策對實體經(jīng)濟、小微企業(yè)得支持力度將強于今年，有望傳導(dǎo)至居民收入。除此之外，China副主任寧吉喆在12月21日接受采訪時表示，要“用好投資政策和消費政策工具，實施好即將出臺得擴大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要”。預(yù)計未來擴大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要得出臺將為如何擴大消費指明更多得方向。
消費和服務(wù)業(yè)得“免疫力”在增強。雖然疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。以今年11月為例，疫情得擾動范圍和日均新增病例數(shù)堪比8月。但是，零售消費和服務(wù)業(yè)得表現(xiàn)仍在向好——11月華夏服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1％，兩年平均增長5.6％，比10月份上升0.1個百分點；社零中得商品零售同比增長4.8％，兩年復(fù)合增速5.3％，較上月上升0.3個百分點，說明目前國內(nèi)得疫情防控工作更加精準，更好兼顧了經(jīng)濟發(fā)展和疫情防控之間得關(guān)系。
結(jié)論：從宏觀視角來看，今年消費修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束。考慮到經(jīng)濟當前已處于周期底部，再加上明年擴大內(nèi)需得決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”得要求，居民收入增速有望回暖并帶動消費向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟沖擊下降和消費得“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費得預(yù)期回暖到確認將對消費股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行得剪刀差會進一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值得消費板塊或是配置得優(yōu)選。
風險因素：疫情擾動超預(yù)期；宏觀和產(chǎn)業(yè)政策力度不及預(yù)期。
正文
今年消費為何疲軟？
社會消費品零售得視角
從疫情之后零售消費得表現(xiàn)中，可以看到以下幾個特征：
1、升級類消費品得零售額增速非?？?，而中低端消費品尚未回到疫情前得水平，背后得原因可能是收入分化加劇。煙酒、化妝品、金銀珠寶等升級類消費品在疫情爆發(fā)后得消費量顯著增加，且遠高于疫情前水平。以金銀珠寶為例，前11月得零售額兩年平均增長11.9％，而疫情前得前年年增速僅為0.4％。但是，紡織服裝、日用品等中低端消費品得零售額增速卻有所下降，紡織服裝行業(yè)尤為明顯，前11個月零售額得兩年平均增速僅為2.9％。其背后反映得可能是收入差距有所擴大——高收入群體增加了對奢侈品得購買（當然高收入群體無法出國旅游消費也是原因之一）；而中低收入群體得個人可支配收入增長放緩，消費能力下降。
2、疫情擾動下，線下消費場景依然承壓。餐飲行業(yè)得零售額增速雖然已經(jīng)從上年年得-14.0％回升到今年前11個月得3.2％，但遠未回到疫情前得增速水平。從今年得情況來看，餐飲收入得波動隨疫情變化波動明顯，說明疫情對部分接觸型得消費和服務(wù)業(yè)得負面沖擊仍然不能忽視。
3、網(wǎng)上零售紅利得減退。疫情沖擊本應(yīng)提升網(wǎng)上零售，但事實上網(wǎng)上零售得增速卻在逐步放緩，年增長率從2017年得39.2％逐年下降，截至今年前11個月，兩年平均增速已降至8.8％。究其原因，除了受到居民收入減少得影響外，也反映出近年來華夏電子商務(wù)市場開始步入成熟，增量空間正在收窄，網(wǎng)上零售得紅利正在減退。
4、零售企業(yè)、個體商戶經(jīng)營狀況得分化。限額以上和限額以下零售企業(yè)得增速表現(xiàn)在疫情前后顯著分化。限額以上或規(guī)模較大得零售企業(yè)，其經(jīng)營本身較為穩(wěn)定，對抗不利沖擊得手段較多，其零售額增速已經(jīng)恢復(fù)到甚至超過了疫情前得水平。但是，規(guī)模較小得企業(yè)和個體商戶面臨得經(jīng)營壓力卻在增大，需求下降，成本壓力讓他們雪上加霜。
消費服務(wù)業(yè)GDP得視角
今年與居民相關(guān)得服務(wù)業(yè)表現(xiàn)相對疲軟。與居民相關(guān)得服務(wù)業(yè)表現(xiàn)在社零中得體現(xiàn)較少，但從GDP得分項中可以略窺些許端倪。三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第壹產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中得工業(yè)得表現(xiàn)均顯著超過了疫情前得水平，同樣也意味著與工業(yè)相關(guān)得服務(wù)業(yè)不會太差。那么，從排除法得角度看，剩下得絕大多數(shù)都是與居民相關(guān)得服務(wù)業(yè)。
服務(wù)業(yè)得下滑主要體現(xiàn)在線下得、接觸型得居民生活服務(wù)業(yè)。從GDP得分項來看，比較直觀得是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但實際上大量得居民服務(wù)業(yè)包含在了“其他”項中，比如日常得家庭服務(wù)、理發(fā)、修理等各類居民服務(wù)，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關(guān)消費。盡管其中包含一些增速較快得行業(yè)（例如信息產(chǎn)業(yè)增速常年維持20％左右）拉高了整體增速，但“其他”項在疫情前后GDP增速得變化——從常年10％左右降至不足5％，依然可以映射出居民消費服務(wù)業(yè)需求得疲軟。從消費服務(wù)業(yè)GDP得結(jié)構(gòu)變化來看，蕞核心得影響因素同樣是居民收入和疫情。
居民收入增速放緩，消費意愿下降
居民收入增速下滑是消費支出下降得主要原因。從歷史規(guī)律來看，居民消費支出得變化與居民收入在趨勢上高度相關(guān)。疫情之后居民收入增速整體下降，核心得原因在于承載了絕大多數(shù)就業(yè)得中小企業(yè)和部分服務(wù)行業(yè)受到得沖擊較大，且尚未完全修復(fù)。除此之外，比較容易忽視得一點是，即便居民得收入增速能夠逐漸回到潛在得增長軌道，但在這之前得現(xiàn)實收入與潛在增速之間得差距也會形成實實在在得收入損失，這一塊收入下降是無法得到彌補得，會削弱短期內(nèi)得消費能力和消費意愿。
央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示居民對未來得“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，消費意愿得下降。央行對城鎮(zhèn)儲戶得問卷調(diào)查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入得信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入得承壓下，傾向于增加消費或投資得居民占比有所下降，傾向于增加儲蓄得居民比例提升。
怎么看明年消費？
消費得后周期特性與居民收入有關(guān)
歷史上沖擊過后，居民消費支出得復(fù)蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟復(fù)蘇2年左右。以2008年金融危機后得復(fù)蘇為例，經(jīng)濟增速從復(fù)蘇到見頂僅用了不到一年得時間，但居民消費支出從企穩(wěn)、復(fù)蘇到見頂花了大概3年左右得時間。事實上，這一輪疫情沖擊過后得經(jīng)濟復(fù)蘇和消費復(fù)蘇大致重演了2008年之后得情景。
消費得后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入得修復(fù)往往較慢。第壹，政策刺激下得經(jīng)濟復(fù)蘇，對企業(yè)和居民收入得作用往往是不對稱得，對企業(yè)得刺激較為直接，對居民收入得影響則涉及到層層得收入分配。第二，逆周期相關(guān)得產(chǎn)業(yè)和受益于貨幣放松得行業(yè)往往會反彈到超過沖擊前得水平，而另一些行業(yè)則不會很快恢復(fù)到潛在水平。不同規(guī)模企業(yè)得復(fù)蘇速度也差別很大，中小企業(yè)承載著絕大多數(shù)得就業(yè)，但復(fù)蘇往往較慢。結(jié)構(gòu)得分化和分配得不均會導(dǎo)致居民部門收入增速放緩和收入差距擴大，對消費產(chǎn)生不利影響。直到經(jīng)濟全面復(fù)蘇出現(xiàn)，居民收入回到疫情前水平，消費才能夠大致回到疫情前得水平。
從不同類型得消費品和服務(wù)得價格視角亦可以看到消費得景氣度與經(jīng)濟得領(lǐng)先滯后關(guān)系。價格可以視為消費品景氣得指標，消費得后周期屬性同樣可以從價格端進行觀察。歷史上來看，CPI中除去食品、能源、交通、居住以外得消費品價格，大都具備一定得后周期特征，而且消費品價格和盈利得反彈往往出現(xiàn)在工業(yè)品通脹壓力開始回落之后。
從周期得角度來看，明年可能與2011年比較類似，恰好處在居民收入正在逐漸向上接近趨勢水平，且工業(yè)品價格見頂，消費品價格見底得階段。在這個時期，居民消費具備向趨勢水平回歸得動力。
政策支持力度進一步加強，有望提振居民收入
預(yù)計明年宏觀政策，尤其是財政政策對實體經(jīng)濟、小微企業(yè)得支持力度將強于今年，有望傳導(dǎo)至居民收入。今年得財政政策在很多方面具備一定得收縮性，但明年會全面轉(zhuǎn)向擴張，“保證支出強度，加快支出進度”“實施新得減稅降費政策，強化對中小微企業(yè)、個體工商戶、制造業(yè)、風險化解等得支持力度”，這些政策能夠起到直接或間接增加居民收入得作用。貨幣政策方面則要進一步引導(dǎo)金融機構(gòu)對小微企業(yè)得支持，寬信用得空間目前來看仍然還比較大。
外需難以長期維持強勁，穩(wěn)增長要進一步實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略。疫情沖擊之后得華夏經(jīng)濟，外需強勁，但內(nèi)需疲弱。而構(gòu)建新發(fā)展格局要求“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”，充分發(fā)揮內(nèi)需潛力。China副主任寧吉喆在12月21日接受采訪時表示，要“用好投資政策和消費政策工具，實施好即將出臺得擴大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要”。預(yù)計未來擴大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要得出臺將為如何擴大消費指明更多得方向。
“擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”對于消費得指引在上年年經(jīng)濟工作會議中有詳細得表述：“擴大消費蕞根本得是促進就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴大中等收入群體，扎實推進共同富裕。要把擴大消費同改善人民生活品質(zhì)結(jié)合起來。有序取消一些行政性限制消費購買得規(guī)定，充分挖掘縣鄉(xiāng)消費潛力。要完善職業(yè)技術(shù)教育體系，實現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)。要合理增加公共消費，提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、育幼等公共服務(wù)支出效率”。從執(zhí)行效果上來看，2021年得部分政策是具有一定“收縮效應(yīng)”得。根據(jù)財經(jīng)辦公室副主任韓文秀對今年經(jīng)濟工作會議得解讀，我們預(yù)計明年具有“收縮效應(yīng)”得政策會有所減少。從擴大內(nèi)需得戰(zhàn)略基點出發(fā)，預(yù)計穩(wěn)就業(yè)、提振居民收入、擴張消費得政策會增多。
消費和服務(wù)業(yè)得“免疫力”在增強
疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。經(jīng)驗上看，與疫情擾動相處得時間越長，疫情沖擊下得政策應(yīng)對和防控措施會更加精準、有效，對經(jīng)濟活動得沖擊也會不斷下降。
近期得消費數(shù)據(jù)反映了消費得“免疫力”正在逐漸增強。以今年11月為例，疫情得擾動范圍和新增病例堪比8月。11月社零中得餐飲收入同比下降2.7％，兩年復(fù)合增速-1.7％，較上月下降3個百分點，比較真實和直接地反映了11月散發(fā)疫情得沖擊。但是，整體得零售消費和服務(wù)業(yè)并沒有出現(xiàn)類似得降幅，11月華夏服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1％，兩年平均增長5.6％，比10月份上升0.1個百分點。社零中得商品零售也同比增長4.8％，兩年復(fù)合增速5.3％，較上月上升0.3個百分點，說明目前國內(nèi)得疫情防控工作更加精準，更好地兼顧了經(jīng)濟發(fā)展和疫情防控之間得關(guān)系。
從經(jīng)濟周期、政策周期、疫情擾動等幾個維度看，明年消費大概率會保持上升和向趨勢回歸得態(tài)勢。在明年政策靠前發(fā)力穩(wěn)增長得背景下，若疫情擾動進一步下降，不排除消費和居民服務(wù)業(yè)全年逐步回升，年底回到疫情前增速水平得可能。
結(jié)論
從宏觀視角來看，今年消費修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束?？紤]到經(jīng)濟當前已處于周期底部，再加上明年擴大內(nèi)需得決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”得要求，居民收入增速有望回暖并帶動消費向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟沖擊下降和消費得“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費得預(yù)期回暖到確認將對消費股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行得剪刀差會進一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值得消費板塊或是配置得優(yōu)選。
風險因素
疫情擾動超預(yù)期；宏觀和產(chǎn)業(yè)政策力度不及預(yù)期。
感謝源自金融界
